关于炼油相关品种的投资思考

简单科普,炼油就是把原油拿来加工,变成成品油以及各种石油化工产品。

 

以公司性质来区分,主要有三类公司:以中石化为代表的一体化(从勘探开发到炼油到成品油销售),以上海石化为代表的传统国营炼化(老产能为主,产品结构一般相对单一),以恒力石化为代表的大型民营炼化(新产能为主,产品结构一般相对丰富,生产工艺角度的竞争力更强)。

 

下面来谈观点。

能力所限,相当一部分观点来自卖方的数据支撑,或受到他们观点的直接影响。仅供参考。

结论:

1、油价从崩盘到企稳到复苏,前段主要看油运(已经发生),后段主要看炼油。

 

2、低油价的持续时间很可能被低估。

 

3、石化副产品领域存在普遍性的产能过剩。找到结构性机会更难,需要更加谨慎。

 

4、成品油受益于地板油保护机制,并且因为需求相对刚性,会领先复苏(对应出行需求)。部分小品种(沥青柴油)因为基建刺激额外收益。
 

1、油的供需面临长期失衡。

 

根本问题出在美国。

以前美国是消费国,生产少,现在美国是超级生产国,净出口甚至大量进出口。老美国角色的变化,极大地破坏了全球供需格局。

 

客观上,这也增加了美国和石油生产国,特别是意识形态敌对国家的冲突(比如利比亚、伊拉克,以及伊朗、委内瑞拉;这些其实都是产油大国)。增加了地缘政治格局的不确定性(特别是接下来伊朗的问题)。

 

只要美国维持对页岩油气生产的国家战略定位,油的长期供需都始终存在隐患(更多是底部进场的机会,不是追高的机会)。

 

供需层面,还有一个显性问题是:新能源、新能源车这两个产业在快速进化。长期看会消化出行/能源 领域的大量石油需求。中国、欧洲这两个最大石油需求国(区域),都在发动国家机器做这两个产业。

当然,长期需求还有一个增量因素,印度东南亚这些人口大国,随着经济社会发展的增加石油需求,也是必然。

 
 

2、中短期看,需求复苏需要时间,减产执行需要验证,刚性出清不可避免。

 

中短期看,油的主要下游需求:交通出行 和 石化产品,都受到重创。但供给层面,甚至短期有增加(虽然沙特增产真实未必很多)。

随着疫情恢复,相对刚性的需求(出行)会率先复苏,相对弹性的需求(部分石化产品)会更慢一点复苏。

 

但有两个现象确定:第一,中国先解决疫情,先复苏。海外疫情没解决前,需求都是塌方的。第二,基建驱动的需求(柴油、沥青)非常强劲,额外受益。

OPEC+已经达成减产协议,甚至从参与减产的广度来看,是历史上最大的(美国都参加)。但减产执行需要验证,5月份才能看到效果。主要看俄罗斯,它是最没意愿减产去救美国的。

 

刚性出清不可避免,而且已经在发生。已经看到页岩油气破产停产减产,甚至国家减产的消息(墨西哥)。我们可以预期,低油价的时间越长,刚性出清会越惨烈。

 

我们还要小心,低油价时间越长,国家式出清的意外局面可能发生(政府下台甚至局部地缘冲突)。所谓战争阴霾。

 
 

3、低油价环境可能长期持续。持续时间可能被低估。

 

供需层面,我们其实很难下结论或者量化,正反因素叠加后,长期油价中枢会回到多少。(正面:新兴经济体需求增量、减产合作;负面:新能源、美国定位变化、疫情)。

 

但从主要国家的动机层面,能有一个侧面的推演。

美国:40-50美金,页岩油才可能舒服,30-40美金,页岩油才可能生存。另外,技术进步和资源优势递减的对冲效用现在还不能下结论。

 

我之前分析过。核心利益和核心事件:

 

对沙特(重回中东,或者正式背书小王子)

 

对俄罗斯(北溪2号松口,或者放松制裁,甚至在乌克兰问题上给些好处,但中东应该是不敢明面上再放俄罗斯的,这很伤沙特和以色列)

 

对美国(页岩油气建立一个国家意志管控的产量机制【计划经济】,而非现在纯市场经济,不过这个看起来和美国立国之道根本性违背,轻易不会动的,或者动也是用临时机制先去填补)。

 

如果以上的核心事件没有发生,我会认为问题没有根本解决。低油价的环境会长期持续。
 

4、前端看油运,后端看炼油。

 

油运的逻辑在于,在需求垮塌的前期,生产并没有同步垮塌,因此生产链条在不断被动加库存,不断累库。同时,又在价格极端低谷,特别是近期远期期货合约存在显著价差的窗口,存在明确而巨大的浮舱套利需求(买现在价格油,远期实物交割获利,价差-存储成本就是利润)。因为库存对供给的占用,新增供给又是刚性不能马上出来,短期供需失衡,价格弹性巨大。实际上也确实这样发生了。

 

但长期角度,当生产端库存加到极限,近期远期价差缩窄叠加油运仓储价格涨到一定程度(浮舱套利不再具有经济性),自然会进入反向逻辑。也就是,供给被慢慢释放,特别是当生产端发生大面积减产,尤其是高价值的北美到东亚的运输需求减少,供需会进一步失衡。价格高景气度可能会很难维持。

 

炼油的逻辑在于,中国存在地板油价格保护机制,这个机制推的目的就是在低油价窗口鼓励炼油,减少低油价对三桶油勘探开发的伤害,同时将原油转换成成品油储备或者石化副产品。等同于国民在低油价窗口补贴炼油企业的成本端,炼油企业拿到补贴后干死海外竞争者或者维持自己不死。

 

深刻理解了这个逻辑只是第一步。还要理解 油价从崩盘到企稳到回升,对炼油企业的经营有何具体影响?


 

5、石化产品普遍存在产能过剩。成品油格局则好的多。

石化产品普遍存在竞争过剩。

 

叠加油头、气头、煤头的复杂替代品竞争关系,以及下游需求复苏的节奏各异,在石化产品中找结构性机会更难一点。

 

成品油受益于地板油保护机制,并且因为需求相对刚性,会领先复苏(对应出行需求)。部分小品种(沥青柴油)因为基建刺激额外收益。